澄泓研究理念：让研报变诚实，使投资更简单。
澄泓研究·盗梦空间成员：小小书童Q、不翻倍我不走、林育、极客Edward
【投资要点】
1.国内电影天花板尚远，高质量内容为高增长新动力；
2.电影制片：投资主体多元化，IP至上；
3.电影发行：传统发行集中度高，新媒体发行兴起；
4.院线影院：院线集中度提高，渠道为王；
5.产业链渗透加热，衍生品市场任重道远。
电影行业发展趋势与市场空间
（一）高速增长
2008年是中国文化产业发展的标志性成果，“国家中影数字制作基地”正式落成并投入使用。基地全新的设施，数字化的装备和现代化的管理，结束了中国大片到海外加工的历史，中国电影制作水准上升到了一个新的层次。同时银幕的建设开始加速，增速从2008年的16.2%增长至2010年的32.5%。银幕建设的加速为中国电影市场提供了基础设施方面的有力支持。
票房收入喷井：中国票房收入从2005年的20.5亿元增长至2015年的440.7亿元，年复合增长率36%，中国电影产业正处于飞速增长时期。2015年院线市场超速发展，电影票房收入实现井喷式增长，总收入达到440.7亿元，同比增长率为48.7%。
影院和银幕等基础设施数量增加：银幕数量、影院数量均保持上升发展态势，截至2015年全国影院数量达到6118家，银幕数量增至31627块。2016年前三季度即使电影市场票房表现不达预期，影院数量和银幕数量仍保持平缓增长，新开影院1016家，同比多增加39家，新增银幕5577块，同比多增加15%，总观影人次达10.65亿。
国产片质量提升：国产片上映比例从2010年的17.3%上升至2015年的48.7%，国产片票房占比也从2012年的48%升至2015年的61%，这意味着中国电影质量的进一步提升并成为了中国票房高速增长的动力。2010-2013年银幕数高速扩张拉动票房增长；2014年后在线售票普及、优秀内容供给持续繁荣等因素拉动上座率，成为票房进一步成长的核心驱动因素。2015年涌现多部叫好又叫座的电影，其中有47部作品全年票房过亿。票房前十的影片中，6部是国产作品，甚至出现《捉妖记》、《夏洛特烦恼》等票房过10亿的现象级大片。
2015中国电影票房排行榜
（二）2016年增速回落
2016年1-8月票房总收入331.3亿元，同比增长12.72%，与2015年同期增速46.44%相比下降。一季度票房强劲增长，二季度由于内容供给不足票房增势低迷；平均票价较去年下降5%，观影人次随着影片供给的变化呈现高波动性。
原因：①今年前八个月场均观影人次从2015年的24人下降至20人，也低于过去4年的均值23人。场均人次的下降反应了今年电影尤其是国产电影品质不佳。截止前八个月，中国总票房330亿，其中进口片票房140亿，国产票房190亿。前九个月进口片票房同比增长30.7%，保持过去几年的高增长，但国产片票房同比增长率仅为2.9%，减速明显。②今年以来由于网络售票终端格局逐渐确立，恶性竞争逐渐变少，预计今年票补逐渐下降至10亿左右，对应票补乘数在1.03左右，此系数的陡降将直接影响今年总票房表现。
（三）当前我国电影市场还具有巨大的增长和提升空间
当前票房支出占比低：当前我国居民娱乐消费所占比重总体呈上升趋势，逐渐与美国趋近，2014年中国人均娱乐支出占比达到8.87%，美国10.51%。我国票房支出占可支配收入比例0.14%，仅有美国0.27%的一半；票房收入只达到美国的一半。我国人均观影次数虽在逐年上升，但仍然不超过1。2014年美国、澳大利亚、韩国和法国人均观影次数均超过3，其中韩国最高，达到4.3。随着人们对于生活质量要求的提高，精神层面的消费需求会增大，预计中国电影观影市场存在两倍以上的提升幅度。
北美银幕的普及、充分的优秀影片供给创造的成熟观影市场，使电影年人均消费次数在4次以上。2015年国内观影人次达到12.6亿，城镇人均观影次数1.63次，平均票价35.09元。根据凡影《2016年中国电影观众观影行为调研》，美国观影人口在城镇人口中占比76%，而中国的影院观众仍然只占城镇人口的30%，城镇居民观影消费习惯仍有较大的挖掘空间。2015年，我国城镇化人口达7.7亿人，城镇化的时代背景为电影产业发展提供了契机。目前我国城镇人口占比仍仅有56%，未来城镇化率进一步提升将继续打开电影市场的增长空间。
当前电影内容竞争力不高：这两年国产电影崛起，屡破票房纪录，但在国际上的认可度却不高。2012-2015年国产影片海外销售收入持续增长，增速超过30%，但总体水平依然较低。2015年国产片在国内票房收入为271.36亿元，但海外销售收入只有27.7亿元，仅占国内市场的1/10。原因可能有文化差异、影片质量以及营销力度等。未来海外市场也具有广阔的发展空间。
目前国内电影内容供给处于持续创新中，2015年《捉妖记》、《寻龙诀》，2016年《美人鱼》影片获得成功意味着国产电影制作初步工业化，未来随着中国电影业借鉴国际经验带来优秀内容供给的爆发，将进一步打开市场规模空间。
2016年一线城市市场趋于饱和，票房占比继续下滑，仅为21%；二线城市成为电影市场的中坚力量，以87.03亿票房占据36%；三线城市票房为36.16亿，占比15%；三线以下城市扩张迅猛，票房占比从去年年底的16%增长至28%，有望成为内地影市的主力军。前瞻2017年已预定档的海外大片，《速度与激情8》、《阿凡达2》、《变形金刚5》、《星球大战8》等热门影片将上映；加上国产片的复苏，有望推动票房增速重回30%。
政策分析
文化产业作为国民经济支柱产业之一，得到了国家和政府的大力支持。电影产业是文化产业重要部分，相关部门也出台多部政策条例对市场进行监督和管理。
11月7日，第十二届全国人大常委会第二十四次会议通过了《电影产业促进法》，并将于明年3月1日起开始实施。与此同时，实施多年的《电影管理条例》将依据《电影产业促进法》进一步修订完善。
作为我国文化产业领域的第一部法律，该法的出台是我国电影产业发展的里程碑，是全面深化改革在文化领域的突破，是全面依法治国在文化领域的落实。该法的实施是上市影视公司的中长期利好：①电影产业在国民经济中的地位得到法律的确立；②《电影产业促进法》对于知识产权保护等作出了规定；③把实践中已经推行的改革举措写入了电影产业促进法，比如减少审批项目、降低准入门槛等，电影产业促进法没有新增设行政审批项目，同时还取消了电影制片单位审批、摄制电影片（单片）许可证审批等行政审批的项目；④对于国产影片提出保护措施，要求国产电影的放映时间不得少于2/3，并且鼓励国产电影走出去，从翻译、资金和外交等多方面提供影片“走出去”的支持，为国产影片的发展创造了更加良好的环境，有利于促进电影交流和提高国际竞争力。
电影产业链分析
中国电影产业链分为：上游制作，中游发行和下游院线影院上映。国产电影的上游制片和下游放映占据总票房收入的85%，而进口分账片对制片方的收入分成一定幅度的减少并将此部分收入补贴到发行环节。
目前我国票房分账主要用固定比例：
国内票房分账固定分账制：
现在我国已出现自主议价，借鉴美国阶梯式票房分账模式分配票房收入的案例，打破了原本院线和影院可固定分的50%以上票房收入的局面，具体分账比例会根据各方的议价能力和影片情况。分账比例从1995年的65%下调到2009年的57%，进而开展阶梯式分账，随着制片方制片能力的提升、衍生品的发展和上游行业集中度的增加，上游议价能力会不断加强，分账比例的下调成为必然。
（一）电影制片：投资主体多元化，IP至上
制片成本由浮动成本主导，如演员，导演等人力成本，拍摄成本，后期制作成本等。所以一部电影的上映，制片公司承担的风险最大，低投入高产出是最佳情况，但仍然会有高投入低产出进而严重亏损的电影存在。
导演是决定电影品质的至关重要的因素。导演是将文字剧本搬上电影银幕的负责人，电影本身是导演和观众寻求心灵沟通的一种方式，而演员，剧本，都是这个过程中的媒介。演员对票房的影响有许多影响因素：颜值、粉丝数、绯闻、演技、口碑等等。
现今动作电影仍然占据了最大的票房比重（30%），其次为喜剧（20%），爱情（12%），动画（10%），科幻（9%）等。其中，动作片、喜剧片和魔幻片单片票房显著高于剧情片和爱情片。在2015年进口电影中，动作和科幻类的电影最多，平均票房也最高。
国产片上映率提升：国产片在数量上常年供大于求，2006年以前仅有20%国产片进入院线放映；随着银幕数量增加，电影市场容量扩张，2011年进入院线放映的国产片数量开始突破100部，2014-2015年上映的国产片数量均突破300部，接近产量的50%。电影市场的内容供给持续增加，且趋于多样化。
影片票房规模化，投资回报率优化：2014年当年票房排名第25名的影片票房达4.05亿元，其中13部为国产片；2015年票房排名第25名的影片票房过5.3亿元，其中13部为国产片。2015年票房过3亿的国产片约30部。
2012年以来已有多部影片利润过3.5亿。投资额1亿的项目票房过3亿即实现盈利，且还有植入广告等衍生产品开发的空间；且以小博大的票房黑马持续涌现。资本持续进入电影市场挖掘有潜力的优秀内容主创团队制作影片。
投资制作主体多元化：高票房影片中约1/3投资方超过10家；但具有丰富的电影项目投资及制作经验的机构仍为少数。制片市场分散，中影公司作为行业龙头只占有约4%的市场份额。
2015年投资制作5部以上国产片的机构约30家，投资制作影片总票房在国产片市场份额占比超过10%的公司有腾讯视频、万达影视、光线影业、合一影业、华谊兄弟。目前制片环节已经形成万达影视、光线影业、华谊兄弟、博纳影业、乐视影业位居民营制片公司第一阵营，投资制作的影片在高票房大片中份额占比较高，互联网巨头进入成为新晋力量的格局。腾讯的高速增长源于2015年参与制作了《捉妖记》和《夏洛特烦恼》等票房排行上榜作品。未来IP仍然是制片方成败的关键之一，拥有大量优质IP的制片公司更有希望杀出重围。近年来，魔幻、冒险类题材广受好评，此类IP争夺或更加激烈。
2015年国产片制片机构份额
（二）电影发行：传统发行集中度高，新媒体发行兴起
发行方主要负责两方面工作，一是影片的营销推广，一是与院线影院交涉上映细节。发行市场行业集中度较高，中影和华夏掌握着市场的话语权，其中华夏掌控着进口片的发行权。但近年来民营发行企业有逐渐崛起的趋势，具有话语权的发行方可以为电影票房带来积极影响。大型发行公司对下游院线的影响力举足轻重，可以获得多一些的排片将直接影响了电影的票房表现。发行公司分为两种：
1.传统发行公司：传统发行公司包括：（1）传统的发行巨头，如中影、华夏等，掌握着发行渠道的优势。（2）掌握内容生产资源的制作公司背景。具体：①具有一定规模、经验的发行公司，例如公司、天津北方电影集团等为代表的国有控股发行公司，以及以博纳影业、光线传媒(300251)等为代表的民营股份制发行公司；②新涌现的中等规模独立发行公司，从发行切入、进军电影业，介入上游制片、参与前期项目投资以获得发行权，例如广州华天下电影等；③以制片生产为主、兼作发行，发行业务主要为自己制作的影片，例如华谊兄弟(300027)等。
2.新媒体发行公司：互联网新媒体发行公司近年来发展较快包括：①在线票务公司：在线购票平台目前已经初步形成了（光线）猫眼（33%）、（阿里）淘票票（21%）、（腾讯）微票儿（18%）和（百度）糯米（14%）的格局。此类公司凭借着庞大的用户群和在线选票系统的方便快捷，迅速占领票务市场，已成为现在主流的购票方式；②大型视频平台：以爱奇艺、腾讯视频、乐视视频等为代表。此类平台拥有大量用户基数，发行成本低，可持续时间长，且盈利模式逐步完善。随着在线付费模式的发展，个人终端播放效果的提升，此类平台未来有望侵蚀传统影院的电影播放市场份额。传统发行与互联网发行逐渐整合趋势已成，未来会有更多公司涉足互联网发行，能抓住用户的发行公司将有望掌握更多的话语权。
2014年排名前10的公司合计市场份额为86.28%，市场集中度较高。根据艺恩咨询统计，2015年国产片发行市场，民营发行公司Top5市场份额达62%，Top10达70%左右；但国内龙头发行公司市场份额变化较快，格局未稳定；尤其是近两年互联网O2O发行、创新保底发行模式层出不穷， 传统发行龙头维护市场地位的压力加剧。
2015年国内电影民营发行公司排行
民营发行龙头公司中，万达五洲为2014年底由万达影视主导，联合大地时代电影发行、广州金逸影视传媒、横店电影院线共同投资的电影发行公司。作为依托几大院线背景的发行公司，2015年万达五洲发行份额已达第一。
影联传媒自2013年7月诞生伊始就引起业内关注，与众多国内制片团队以及海外制作公司达成战略合作，集电影渠道发行、策划宣传、数据分析、海外营销、视觉包装等为一体实现一站式专业发行；市场份额已进入前列，2015年发行《西游记之大圣归来》取得佳绩。在发行模式专业化程度提升的背景下，新晋专业发行公司仍将呈现崛起之势。
在线票务涉足电影产业发行出品上游始于2014年《心花路放》，猫眼电影作为联合出品方。自此，在线票务平台对于上游电影制片发行方以及下游影院均可提供企业级服务、倚入口地位实现精准营销等优势得到广泛重视；目前在线票务平台参与电影联合宣传发行的模式包括提前推广、预售电影票、包销电影票、买断营销资源、定向促销、票价补贴等等。目前万达院线、江苏耀莱通过投资微票儿，百度糯米与星美控股绑定，阿里电影与大地院线战略合作，光线投资猫眼；院线、制片发行公司与在线票务平台深度绑定，成为稳定发行市场份额的必然趋势。猫眼电影2015年在线票房市场份额超过30%,并累积参与了30多部影片的发行。
（三）院线影院：院线集中度提高，渠道为王
1.院线高集中度
院线收入主要包括票房分账收入、卖品收入和广告收入。由于院线公司掌握丰富的渠道资源，在票房分账时通常会有议价优势。因为同时上映多部电影且可自主调节排片比例，影院业绩受电影品质不确定带来的风险较小。目前我国影院可以获得过半的固定票房分账收入，票房收入成为院线和影院收入的主要来源。
扩展卖品和广告运营的收入是未来院线行业发展的主要趋势，且影片放映收入毛利率一般仅有30%左右，而卖品的毛利率一般可以达到70%-80%，广告的毛利率可超90%，均远高于票房收入毛利率。院线企业应优化收入结构，深入拓展多元化收入渠道。
目前国内院线行业基本保持集中度较高的市场格局，呈现“一超多强”局面，万达院线(002739)位于第一梯队，占市场份额的13.51%，前五大院线票房份额为44%，前十大市场占有率达到65%。未来具有产业链垂直一体化的协同效应的主流院线有望进一步对于规模较小的院线进行整合。
2015年国内前十大院线票房集中度
目前我国院线主要分为三类：
（1）地产系院线，包括万达、保利等。此类院线依靠其自有开发的商业地产自建影院，依靠商业中心与影院的共生性互相促进发展。商业中心的开发带动了影院客源，影院的观影人群又反哺商业中心人气。
（2）国企系院线是由90年代各地的省市级电影公司改制而来。包括上海联和、北京新影联、浙江时代等。这些院线本身在当地具有一定的垄断性质，现在依旧是当地的主流院线。
（3）三四线城市院线，如大地影院、时代今典等。其中大地院线在全国共有超过500家影院，80%以上都在三、四线城市。2015年票房收入更是升至院线排名第三位，仅次于万达和星美，属于成功的依靠差异化获取市场份额的代表。
截止2015年，全国共有6484座影院总计31930块银幕，其中银幕增速已连续六年超过30%。我国以城市人口记每万人银幕数已达0.5块，接近中等发达国家水准。院线的未来增速或逐渐平稳。
2.影院经营：核心商圈话语权较强，影院扩张红利减弱
传统影院由国营院线经过改制继承而来，新建影院投资主体包括传统国有影业集团、民营院线等，也包括部分制片发行公司、地方广电集团等。在当前院线经营模式下，影院只能加入一家院线，且签约期限原则上不得少于3年。目前的国内市场，票房仍是最主要的电影收入来源，因此影院往往具有较强的话语权，尤其是位于重要商圈、具有独特选址优势的现代化多厅影院。同时，对于优质影片，制片方往往能够取得较高的分账比例。根据广电总局数据，2015年全国票房超过5000万元的影院共有63家。2015年票房最高的前10家影院合计市场份额为2%。
2015年国内影院TOP10
国内电影市场在第一轮银幕增长拉动的票房增长之后，2014年已进入由在线售票普及、优秀内容供给持续繁荣等驱动因素带动的新增长阶段。
2016年4月首现放映场次高增长但观影人次下滑，国产片自3月以来持续供给不足导致二季度票房增长疲弱。观影人次随着影片内容供给的变化呈现高波动性，意味着影院的投资经营面临新的发展阶段。根据艺恩咨询统计，2015年新建影院对于增量票房的贡献仅25%，老影院贡献度占比上升。未来依靠影院扩张吸纳人次增长的红利减弱。
我国院线公司处于电影产业优势地位，在尚无反垄断政策限制的基础上，集中资源进行产业链一体化整合成为主流化趋势。院线公司可凭借其特有的渠道优势，向上可购买优质IP，或者和优秀的影视公司合作开发影视资源，向下开拓院线、互联网、衍生渠道，形成产业闭环，不管在影院排片、分账议价上都将会有巨大优势。中影和万达已经有包括“制作+发行+院线+影院”的一体化产业链结构。
（四）电影衍生品市场：任重道远
电影衍生品市场在美国好莱坞已形成完整体系，电影票房只占据居其中不足20%的收入，迪斯尼是其中最成功的案例。后端衍生品包括游戏、旅游、玩具、服装、软件、音像等。
目前我国电影衍生品带来的收入30亿左右。以我国目前440亿票房，预计2020年1000亿票房规模，则电影衍生品的潜在空间分别是1760亿和4000亿，增长潜力巨大。
我国电影衍生品发展瓶颈原因：（1）开发意识不强，国内大部分制片方不会刻意的寻求电影制作过程中的产品设计，也不会将衍生品作为一个独立的商业模式来进行开发；（2）电影内容底蕴的沉淀薄弱；（3）盗版产品使得版权方开发衍生品意愿不强。但随着对盗版打击力度的加强，正版意识的建立，预计未来盗版的负面影响有望逐渐消除。
衍生品行业具有“资源依附性”的特征，就目前各参与方的资源、布局和举措来看，阿里系、万达系和中影股份优势明显。
重点标的
（1）院线龙头：受到单片品质而引发的票房波动较小且在票房分成中占比最高，未来影视产业下游将显著受益于中国电影市场的蓬勃增长，同时渠道优势将助力全产业链渗透。
（2）优质IP内容和制片阵容的制片公司：拥有资源竞争力强的制片方将依靠少数优质大片赚取大比例票房，并对上下游产业链完善，提升变现能力。
（3）目前发行公司多同时为制片或者院线公司。
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